白癜风治愈陈鹏：“稳增长”下债市投资机会渐显
摘要：在国内外经济金融形势异常复杂的背景下，中央经济工作会议明确了明年继续实施积极的财**策和稳健的货币*策，提出继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。市场将本次经济工作的核心解读为“稳增长”，而稳增长或意味着管理层能接受更低的经济增速。展望明年，中国经济面临的主要压力来自两个方面——国内投资增速
在国内外经济金融形势异常复杂的背景下，中央经济工作会议明确了明年继续实施积极的财**策和稳健的货币*策，提出继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。市场将本次经济工作的核心解读为“稳增长”，而稳增长或意味着管理层能接受更低的经济增速。这一背景下，捕捉明年债券市场投资机会时，需重点把握宏观*策在经济增长不同阶段的演绎形式及其影响。
展望明年，中国经济面临的主要压力来自两个方面——国内投资增速和出口增速的下滑。国内投资下滑是主动收缩的结果，而出口增速下滑则难于掌控，因此，国内*策放松程度取决于海外经济动荡带来的冲击，而欧债无疑是最大的风险点。欧债问题的核心，在于财*权与货币权相分离的不可持续性，根本的解决之道在于两权统一。欧元区各国都明白，维持货币统一利于各方，但短视的选举*治又会令财*权的统一举步维艰。短期看，明年上半年欧债五国债务到期规模较大，各国为换取核心国家的支持必然会采取更严厉的紧缩措施，此时对中国国内经济的冲击较大。最近两个月外汇占款连续负增长也与此有关。
回归到国内货币*策方面，在人民币汇率盘中连续跌停、热钱流出、外汇占款减少的情况下，适时下调存款准备金率是稳定资金面的基本要求。目前外汇占款减少的主要原因是热钱流出，尚不足以对中国经济构成伤筋动骨的打击，但外汇占款的减少和“蓄水池”放水会使商业银行资产负债结构发生变化。外汇占款减少使商业银行贷存比上升，贷款受到抑制，准备金率下调会提高商业银行超储率，此时商业银行可用于债券投资的资金会增加。但在CPI依然高于1年定存利率的负利率时代，商业银行的资金成本难回落也迫使其对债券收益率的要求不会大幅降低。因此在这一阶段，债券市场会走出慢牛行情。
随着海外经济的恶化带来大宗商品价格下跌，特别是国内食品价格上涨周期接近尾声，CPI增速会进一步回落到3%附近。2001年以来的农产品生产价格指数季度同比涨幅呈现明显的周期性特征，在价格加速上涨阶段，CPI同比增速高于8%，一般维持五到六个季度。目前看，本轮加速上涨已经持续了六个季度，这意味着未来持续时间不会太长，预计今年四季度同比增长8%以上，而明年一到二季度同比增速将迅速回落到4%以下。考虑到非食品价格同比增速也进入明显下滑阶段，意味着明年一季度CPI同比增速有望回落到3.5%附近，二季度甚至能回落到3%以下。对通胀的担忧逐渐消退之后，宏观调控将更加明确地转向稳增长上来。
随着出口增速的持续减弱，国内经济进一步回落的概率较大。12月初中采联合会发布的11月中国制造业PMI指数已经低于临界值50。自2005年有PMI数据发布以来，该指数低于50只有2008年金融危机时候出现过。特别是除此之外，汇丰PMI指数、中采非制造业PMI指数都跌破临界值，这也只有在2008年金融危机时出现过。尽管目前尚不能断定危机会卷土重来，但经济低迷持续数月已是较为合理的判断。如果GDP增速低于8%，则稳增长的举措将更加明显，给投资松绑无疑是最有效的措施，但是在贷存比高企的背景下，只有促使存款回流商业银行才能激发信贷投放。进一步宽松的货币*策推出将降低整个市场利率，或许是提升存款利率吸引力的合适举措。债市在此刻方能迎来较大的行情。
不过在此之后，随着信贷的投放，商业银行可用于投资债券的资金减少，加上通胀预期抬头。进入下半年欧债危机或能出现一定程度的缓解，美国经济可能复苏得更加明显，国内债市便进入调整周期。
总的看来，明年债券市场将沿着稳增长的*策意图演绎成先慢牛，随着经济进一步恶化，货币*策进一步宽松，债市迎来大行情。一旦经济见底回升，信贷投放增加，则意味着债市转向调整周期，而转折的时点或在年中。
